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Dette privée : fondamentaux, contexte de marché et préconisations
Longtemps réservés aux institutionnels et aux familles fortunées, les marchés privés ont entamé une nouvelle ère dans leur démocratisation, notamment grâce à la réglementation Eltif en Europe. Avec un poids de 13 000 milliards de dollars aujourd’hui selon Preqin, les encours mondiaux devraient atteindre les 18 000 milliards d’ici 2027.
Dans cet univers, aux côtés du Private Equity et des infrastructures, la dette privée s’est positionnée comme un pilier stratégique dans les allocations, offrant un couple rendement risque et une capacité de distribution fortement appréciés des investisseurs institutionnels et privés. En forte croissance, elle atteint actuellement 1 700 milliards de dollars sous gestion, mais ne représente finalement que 1 à 2 % du marché obligataire mondial (145 000 milliards de dollars), permettant de relativiser les inquiétudes récentes d’un risque systémique.
Pour autant, le climat actuel alimenté par des actualités anxiogènes suscite des interrogations et mérite un décryptage.
Les fondamentaux de la dette privée
Un outil de financement nécessaire
En plus de l’autofinancement, les entreprises peuvent se financer par le capital ou l’emprunt. Historiquement terrain de jeu des banques, ces dernières ont dû diminuer leur activité de prêts aux entreprises, suite aux contraintes réglementaires posées en réponse à la crise de 2008, laissant ainsi un vaste champ d’action aux sociétés de gestion spécialisées dans le financement alternatif.
Aujourd’hui, plus de 70 % des financements de LBO (leveraged buy-out) en midmarket Europe ou aux États-Unis (pour les entreprises de taille moyenne) sont réalisés par des sociétés de gestion spécialisées en dette privée, principalement par des instruments de dette senior.
Pour les investisseurs, la dette privée présente plusieurs caractéristiques appréciées :
- Un rendement attractif, porté par la hausse des taux compris entre 7 % et 10 % pour la dette senior (taux de base + marge) ;
- Des revenus réguliers prévisibles permettant une redistribution aux investisseurs ;
- Des protections contractuelles permettant des garanties face aux risques de défaut. D'ailleurs, en cas de défaillance d’une entreprise, le prêteur sera remboursé prioritairement face à l’actionnaire : l’equity est subordonnée à la dette.
Ces garanties sont variables en fonction du type de prêt. En effet la dette peut être senior ou junior avec des sûretés respectives de 1er ou de 2nd rang. Dans l’ordre de remboursement, les sûretés de 2nd rang sont subordonnées à celles de 1er rang. Elles sont donc plus risquées mais mieux rémunératrices. Grâce à ces avantages, la dette privée offre un couple rendement risque intermédiaire aux actifs cotés et au Private Equity. Il est nécessaire également de rappeler le taux de défaut maîtrisé de la classe d’actifs, autour de 2 à 4 % par an et de 8 à 10 % en cas de période de stress (2008 ou 2020 par exemple), à mettre face à un taux de recouvrement compris entre 60 à 80 % pour la dette senior.
Les structures d’investissement désormais accessibles à la clientèle privée
À l’instar de l’ensemble des actifs cotés, la dette privée est historiquement accessible via des fonds fermés dont les durées s’échelonnent entre 8 à 10 ans : le fonds lève des capitaux pendant une période donnée (généralement entre 6 mois et 1 an), appelle les capitaux pendant une période d’investissement variable, puis procède à des distributions composées d’intérêts, de remboursement de capital et de plus-values.
À l’opposé, les fonds ouverts, dits « evergreen » ne présentent pas de durée déterminée et présentent des fenêtres de liquidité à la souscription ou au rachat, souvent mensuelles ou trimestrielles. Les possibilités de rachats sont encadrées : généralement 2 % par mois de l’actif net du fonds ou 5 % par trimestre.
Fermés ou evergreen, ces fonds de dette privée ont longtemps été accessibles à des seuils d’investissement élevés, écartant malheureusement une grande partie de la clientèle privée. Le ticket minimum d’investissement n’a été réduit que récemment par le règlement Eltif 2.0. Au prix de certaines contraintes de gestion (ratio de diversification, seuil d’actifs non cotés éligibles par exemple) et grâce à la possibilité d’être portées par des fonds ouverts dont les actifs liquides peuvent représenter jusqu’à 45 % de l’actif, les structures Eltifs 2.0 investies majoritairement en dette privée sont dorénavant proposées à une clientèle privée à partir de 10 000 €. Cette structuration favorise ainsi la diversification et la protection des investisseurs.
Le contexte actuel : une normalisation plus qu’un choc systémique
Le contexte actuel : une normalisation plus qu’un choc systémique
De nombreux articles de presse font état d’inquiétude sur les encadrements de rachats par les fonds dette aux États-Unis. Toutefois, il est important de dissocier les événements de liquidité avec la qualité des portefeuilles.
La liquidité des fonds evergreen
La plupart des véhicules ouverts présentent des limites de rachat de 5 % par trimestre et de 20 % par an. Si les demandes de rachat dépassent ces montants, les fonds activent ces mécanismes (« gates ») et remboursent au prorata les investisseurs faisant le souhait d’en sortir. C’est ce qui est observé actuellement aux États-Unis, pour certains grands fonds de place.
Ces mécanismes sont structurels et prévus pour préserver la stabilité du portefeuille ainsi que les intérêts des investisseurs faisant le choix de rester investis dans le fonds. En effet, cela évite aux sociétés de gestion de se retrouver dans une position de vendeur « forcé » et de brader des actifs en moins-value. Il s’agit donc d’un effet protecteur, contractuel.
La hausse ponctuelle des demandes de liquidité fait suite à des inquiétudes liées à la menace que peut représenter l’intelligence artificielle (IA) sur des secteurs comme celui des logiciels, dont les multiples de valorisation peuvent être revus à la baisse, ou encore l’endettement des entreprises, questionné au regard de la hausse des taux d’intérêt. Cependant, cette hausse ne touche pas les fonds de dette européens, puisque sur un marché beaucoup moins mature.
La qualité des portefeuilles de dette senior
Les stratégies de prêts directs aux entreprises (« direct lending ») visent principalement des secteurs défensifs, avec une très forte visibilité sur les revenus générés par les entreprises. Le levier moyen (endettement dette / EBITDA) se situe généralement entre 4x et 6x, et les croissances d’EBITDA des entreprises restent solides, notamment sur les fonds gérés par les grandes firmes ayant limité les rachats. En outre, les poches de liquidité des fonds evergreen sont profondes (entre 15 et 30 %) et permettent d’anticiper des montants de rachats encore supérieurs, mêmes s’ils sont échelonnés dans le temps.
Concernant l’intelligence artificielle (IA), l’impact est évident sur certains secteurs, particulièrement dans ceux de la tech et des logiciels. Néanmoins, bien que certains fonds présentent une exposition plus élevée, beaucoup de portefeuilles diversifiés ne sont exposés d’une manière maîtrisée qu’à hauteur de 10 à 20 %. De surcroît, les grands acteurs analysent ces enjeux depuis plusieurs années, et indiquent que l’intelligence artificielle (IA) va avoir comme effet d’augmenter la dispersion des performances entre entreprises en créant davantage de stress pour les entreprises sensibles, mais potentiellement en renforçant d’autres qui en utiliseraient les avantages. Ainsi, les entreprises disposant d’avantages concurrentiels solides qui présentent des barrières à l’entrée importantes ou les sociétés plus matures affichant des marges supérieures à 30 % offrent des amortisseurs significatifs à la crainte pesant sur certains modèles économiques.
La hiérarchie des risques
Comme évoqué dans la première partie, n’oublions pas que le remboursement de la dette senior est prioritaire, et que chez certains prêteurs, le taux de financement ne correspond qu’à 35-40 % de l’opération de LBO. Il faudrait donc que la valorisation de l’entreprise soit très fortement dégradée pour mettre en péril le recouvrement de la dette.
Les inquiétudes actuelles (intelligence artificielle et taux d’intérêts) sont concentrées dans certains secteurs cycliques, chez les entreprises de petite taille et dans les transactions réalisées au pic du cycle de crédit.
La situation actuelle correspond donc davantage à une normalisation après une décennie exceptionnellement favorable qu’à un choc systémique.
À noter que la dette privée a toujours connu des défauts et en connaitra encore. La sélection est donc névralgique : qualité de l’émetteur, structuration des garanties et capacité à maintenir un taux de recouvrement élevé.
Trois piliers pour intégrer la dette privée au sein des allocations
Trois piliers pour intégrer la dette privée au sein des allocations
La sélectivité
Dans une classe d’actifs orientée vers la préservation du capital, plusieurs critères sont essentiels pour sélectionner les gérants dont les écarts de performance peuvent être significatifs : expérience des gérants sur des cycles complets de marché et track record robuste (performance, taux de défaut, taux de perte…), discipline dans la structuration des financements (levier modéré, garanties…), capacité de restructuration…
La diversification
La dette privée s’inscrit au sein d’une allocation non cotée diversifiée composée également de Private Equity et d’infrastructures. Chacun de ces segments peut également être diversifié intrinsèquement en termes de stratégies, de tailles d’entreprises et de zones géographiques.La mise en œuvre d’une allocation d’actifs privés est un élément central de la robustesse des portefeuilles financiers.
La pédagogie
La dette privée, au travers des fonds evergreen Eltifs représente des investissements de moyen à long terme. Les mécanismes d’encadrement des rachats ne sont pas un dysfonctionnement : ils protègent l’équité entre porteurs et permettent d’éviter une dégradation des portefeuilles.
En synthèse
- Pas de risque systémique identifié ;
- Les niveaux de défaut restent dans les fourchettes historiques normales ;
- L’intelligence artificielle accentue la dispersion, mais ne remet pas en cause la classe d’actifs de la dette privée dans son ensemble et la diversité des secteurs de son champ d’action ;
- Les épisodes de liquidité reflètent le fonctionnement normal des mécanismes de protection.
Une approche disciplinée et diversifiée permet de maintenir une conviction positive sur les actifs privés au sein des allocations financières. La dette privée n’est pas un sous-jacent opportuniste, mais un outil de construction patrimoniale de long terme.
avec un conseiller
Bertrand Rabot Directeur de l'Offre
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