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Parlons Finance – Octobre 2022

Les tensions inflationnistes sont encore vives aux Etats-Unis, la Chine peine à relancer son économie et l’Europe est aux prises avec une crise énergétique qui menace son économie…

Une fin d’année complexe, des opportunités à saisir.


Les tensions inflationnistes sont encore vives aux Etats-Unis, la Chine peine à relancer son économie et l’Europe est aux prises avec une crise énergétique qui menace son économie.

Pas étonnant que la nervosité ait fait son retour sur les marchés actions et obligataires. Si la fin de l’année pourrait s’avérer tendue, les excès de pessimisme sont également source d’opportunité.

Sur les douze derniers mois le contexte économique a radicalement changé.

L’inflation que l’on croyait transitoire s’est installée à l’aune d’une demande vigoureuse, d’une offre contrainte par les séquelles des confinements de 2020 et d’un marché du travail en tension. Vladimir Poutine a précipité l’Europe dans une crise énergétique majeure qui pèse sur les ménages et les entreprises. Et pour couronner le tout la Chine s’est entêtée dans une politique Zéro Covid qui a tué dans l’oeuf la reprise attendue.

L’inflation contraint les banques centrales à adopter des politiques monétaires restrictives. La réserve Fédérale Américaine et la Banque Centrale Européenne ont continué de remonter leur taux d’intervention (respectivement 3,25 % et 0.75 %). Plus qu’une hausse transitoire des prix qui aujourd’hui dépend pour l’essentiel de la hausse des coûts de l’énergie, les autorités monétaires craignent qu’une boucle prix/

salaire* s’installe dans les économies. Par le resserrement monétaire qu’elles imposent, elles cherchent à dissuader les agents économiques d’adopter des comportements inflationnistes. À ce titre, le suivi des indicateurs d’inflation au fil de l’eau et les conditions du marché du travail sont les variables clés pour comprendre les décisions des banques centrales.

Les banques centrales sont d’autant plus contraintes que les entreprises n’arrivent toujours pas à satisfaire la demande des consommateurs en raison des pénuries sur l’énergie et les goulets d’étranglement multiples hérités des confinements. Trouver le point d’inflexion sur l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) nécessite au préalable de résorber les déséquilibres entre l’offre et la demande. La baisse du pouvoir d’achat des ménages issue de l’inflation pèse sur les ardeurs des consommateurs et doit conduire à un ralentissement de l’activité. Dans un deuxième temps, les entreprises s’adaptent en réduisant leur capacité de production. Enfin, les tensions sur le marché du travail s’estompent et les banques centrales peuvent devenir plus accommodantes.

Cet enchaînement recherché par les politiques monétaires peut conduire à un atterrissage plus ou moins doux selon l’inertie constatée dans l’évolution des indicateurs de prix. Le risque étant que les resserrements opérés aujourd’hui produisent des effets avec retard à un moment où l’activité se sera déjà dégradée. Plus vite les tensions sur le marché du travail, notamment aux Etats-Unis, s’estomperont plus vite la Réserve Fédérale arrêtera son cycle de resserrement et moins l’impact sur la croissance économique sera important.

Aux Etats Unis, l’inflation semble marquer une inflexion.

Les derniers chiffres se sont établis en léger retrait. Par contre, malgré quelques signes encourageants (moindre vacance sur les emplois à pourvoir) le marché du travail est jugé tendu (la hausse des salaires est encore à 8.5 % sur un an) et milite pour une poursuite de la hausse des taux dans un futur proche. Les membres de la FED envisagent des taux à 4.4 % d’ici la fin de l’année.

En Europe, le point d’inflexion sur la hausse des prix n’est pas encore atteint.

La hausse des coûts de l’énergie n’a pas totalement été répercutée dans les prix et commence à se transmettre sur les salaires. La Banque Centrale Européenne (BCE) devrait donc poursuivre son processus de normalisation. La déflagration subie par les européens avec l’envolée des coûts de l’énergie contribuera nécessairement à précipiter le ralentissement attendu.

Les difficultés de l’économie Chinoise a relancer son activité viennent s’ajouter à ce contexte exigeant.

Hausse des taux et ralentissement économique, pas étonnant que les marchés s’inquiètent.

Les obligations d’État allemandes sont en baisse de 15 % sur 2022 et l’indice des actions européennes (EURO STOXX 50) en retrait de 21 %. S’il est classique de connaître de telles variations à la baisse sur les actions (2008, 2011, 2018, 2020), ce phénomène est rarissime sur les obligations. Somme toute, on peut considérer que les actions ont mieux résisté en relatif que les obligations à cet environnement adverse et surtout que leur potentiel à moyen terme reste beaucoup plus élevé.

En effet, le rendement des obligations d’État de la zone Euro est aujourd’hui de 3 % alors que celui des bénéfices réalisés par les entreprises s’élève à 7 % (ratio entre le montant des bénéfices et le cours des actions pour l’indice MSCI World). De plus, à long terme, les bénéfices ont tendance à croître avec le chiffre d’affaires des entreprises. Il s’agit donc d’un actif financier (partiellement) indexé sur la croissance de l’activité et l’inflation, ce que ne procurent pas les obligations à taux fixe. Certes ces bénéfices ne sont pas garantis et ils peuvent être significativement impactés par le ralentissement attendu sur les prochains trimestres.

Les entreprises vont commencer à publier leurs résultats pour le troisième trimestre de l’année 2022 et vont à cette occasion également communiquer sur les perspectives à venir. Cette période permettra de confronter le prix de chacune des actions à la réalité de l’entreprise.

Comme toujours, il y aura de bonnes et de mauvaises surprises. La question centrale sera de savoir si la baisse des cours a suffisamment anticipé les difficultés à venir. Plusieurs indicateurs montrent que les scénarios « intégrés » dans les cours sont particulièrement pessimistes. Les ratio cours/bénéfices des indices actions Européens et émergents s’établissent autour de 10 fois les résultats attendus en 2023. Les taux sur les obligations spéculatives (High Yield) atteignent 8.7 %, niveau suffisant pour couvrir les risques de défaut même dans le cas d’une crise semblable à celle de 2008. L’indicateur d’aversion au risque publié par Citi et qui ressence des données de prix sur les marchés est sur la borne haute. Tous ces indicateurs témoignent d’une prise en compte par les marchés de scénario particulièrement adverse. Il y a donc dans les cours actuels une marge de sécurité importante. Sera-t-elle suffisante à court terme ?

À court terme, il est bien difficile de se prononcer et les investisseurs pourraient attendre des jours meilleurs avant de se repositionner sur les marchés.

À moyen terme, les difficultés actuelles (inflation, crise énergétique, relance chinoise) devraient être surmontables et le risque est sans doute d’être absent des marchés.

Les obligations d’État allemandes sont en baisse de 15 % sur 2022 et l’indice des actions européennes (EURO STOXX 50) en retrait de 21 %. S’il est classique de connaître de telles variations à la baisse sur les actions (2008, 2011, 2018, 2020), ce phénomène est rarissime sur les obligations. Somme toute, on peut considérer que les actions ont mieux résisté en relatif que les obligations à cet environnement adverse et surtout que leur potentiel à moyen terme reste beaucoup plus élevé.

En effet, le rendement des obligations d’État de la zone Euro est aujourd’hui de 3 % alors que celui des bénéfices réalisés par les entreprises s’élève à 7 % (ratio entre le montant des bénéfices et le cours des actions pour l’indice MSCI World). De plus, à long terme, les bénéfices ont tendance à croître avec le chiffre d’affaires des entreprises. Il s’agit donc d’un actif financier (partiellement) indexé sur la croissance de l’activité et l’inflation, ce que ne procurent pas les obligations à taux fixe. Certes ces bénéfices ne sont pas garantis et ils peuvent être significativement impactés par le ralentissement attendu sur les prochains trimestres.

Les entreprises vont commencer à publier leurs résultats pour le troisième trimestre de l’année 2022 et vont à cette occasion également communiquer sur les perspectives à venir. Cette période permettra de confronter le prix de chacune des actions à la réalité de l’entreprise.

Comme toujours, il y aura de bonnes et de mauvaises surprises. La question centrale sera de savoir si la baisse des cours a suffisamment anticipé les difficultés à venir. Plusieurs indicateurs montrent que les scénarios « intégrés » dans les cours sont particulièrement pessimistes. Les ratio cours/bénéfices des indices actions Européens et émergents s’établissent autour de 10 fois les résultats attendus en 2023. Les taux sur les obligations spéculatives (High Yield) atteignent 8.7 %, niveau suffisant pour couvrir les risques de défaut même dans le cas d’une crise semblable à celle de 2008. L’indicateur d’aversion au risque publié par Citi et qui ressence des données de prix sur les marchés est sur la borne haute. Tous ces indicateurs témoignent d’une prise en compte par les marchés de scénario particulièrement adverse. Il y a donc dans les cours actuels une marge de sécurité importante. Sera-t-elle suffisante à court terme ?

À court terme, il est bien difficile de se prononcer et les investisseurs pourraient attendre des jours meilleurs avant de se repositionner sur les marchés. À moyen terme, les difficultés actuelles (inflation, crise énergétique, relance chinoise) devraient être surmontables et le risque est sans doute d’être absent des marchés. Rédigé par François Jubin, Directeur général de Wise AM, une société du groupe Crystal le 7 Octobre 2022.

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